STATI UNITI: I Patrimoni destinati a specifico affare
di Vincenzo Marzetti

Nella recente riforma del diritto societario si è affermata espressamente, nel secondo comma dell'art. 2351 del codice civile, la libertà dell'autonomia statutaria nel determinare e articolare il contenuto dei diritti conferiti dalle categorie di azioni, con l'obiettivo di ampliare gli strumenti disponibili alle società per attingere a fonti di finanziamento, e viene dato ampi spazio alla creatività degli operatori nell'elaborazione di forme adeguate alla situazione di mercato.

Si è, tra l'altro, espressamente prevista la possibilità di emettere azioni che forniscano diritti correlati ai risultati dell'attività sociale in un determinato settore, i quali possono risultare un ulteriore strumento, oltre a quelli previsti con i patrimoni destinati ad uno specifico affare di cui all'art. 2447 bis c.c., per accedere a finanziamenti finalizzati. Quest'aspetto della riforma societaria riprende in parte il meccanismo utilizzato già da un ventennio negli Stati Uniti conosciuto sotto il nome di tracking stocks (anche chiamate lettered stocks, targeted stocks e alphabet stocks), intendendo con questa espressione una particolare tipologia di azioni che riflettono la performance finanziaria di un singolo business all'interno di una impresa diversificata.

Ma che dire dell'esperienza statunitense? Si può affermare che questa metodologia di ristrutturazione azionaria è realmente una fonte di creazione di valore? Quali sono i benefici e le problematiche associate? Le tracking stocks, il cui patriarca può essere considerato il celebre Ross Perot al momento dell'acquisizione della EDS da parte della General Motors, sono una particolare tipologia di azioni che "tracciano" la performance finanziaria di una specifica divisione dell'impresa diversificata emittente.

Con l'espressione "tracciare la performance finanziaria" si intende che gli azionisti titolari di una classe di tracking stocks di una determinata divisione, risultano partecipare, in base al proprio peso azionario, agli utili derivanti dall'attività della stessa e non anche ai risultati provenienti dalle altre attività dell'impresa diversificata beneficiaria di tale struttura azionaria. L'emissione di tracking stocks non comporta la creazione di nuove entità societarie. Questo fattore le differenzia da altre forme di ristrutturazione azionaria come i carve-outs, gli spin-offs, gli split-offs e gli split-ups che, invece, creano nuove società collocando, o distribuendo agli shareholders esistenti, le azioni di nuova emissione rappresentanti le partecipazioni alle realtà societarie create.

E' netta la separazione tra la partecipazione proprietaria e quella economica derivante dall'implementazione di una struttura con tracking stocks: gli azionisti ordinari della società madre partecipano alla stessa e i rendimenti delle proprie azioni sono legati al core business aziendale. D'altro canto, gli azionisti di tracking stocks, pur partecipando alla parent company, sono beneficiari dei rendimenti delle proprie azioni (legati alla divisione tracciata). Questo aspetto caratterizza l'innovatività e la particolarità delle tracking stocks.

Da notare che i titolari di tale tipologia di azioni non possono essere considerati azionisti della determinata divisione bensì rimangono azionisti della società madre, con la particolarità di essere beneficiari dei dividendi derivanti dalla divisione tracciata. Al pari di altre tecniche volte a far emergere il valore racchiuso all'interno delle divisioni, le tracking stocks consentono agli investitori di intendere appieno i differenti business della società madre. In secondo luogo, la valutazione della società madre come sommatoria del valore delle diverse divisioni risulta maggiore rispetto alla valutazione della stessa come unicum. Inoltre, tali strutture rispetto ad imprese spun-off o carved-out, permettono alle parent companies di ottenere migliori condizioni per eventuali ricorsi a nuovi finanziamenti esterni.

Allo stesso modo, le spese legali, le detrazioni fiscali, la tenuta dei libri contabili, gli organi amministrativi e i costi fissi aziendali comuni vengono ripartiti su base più ampia rispetto ad imprese che hanno adottato altri metodi per la rivelazione del valore nascosto all'interno delle divisioni. D'altro canto, però, le tracking stocks presentano vari inconvenienti: 1) gli azionisti hanno diritti limitati rispetto alla sussidiaria tracked; 2) la reazione del mercato nei confronti di un'azienda viene in qualche modo compromessa dalla diluizione in diverse classi di azioni; 3) frizioni interne tra società madre e sussidiaria potrebbero aumentare a causa di diversi obiettivi strategici; 4) esistono problematiche e costi nell'emissione di tracking stocks; 5) sono associate minori possibilità di acquisizioni nei confronti della sussidiaria tracked, data la sua relazione con la società madre; 6) l'istituzione delle tracking stocks richiede il voto favorevole della maggioranza degli azionisti.

Per quanto riguarda i rischi associati all'utilizzo di siffatti strumenti, ne esistono fondamentalmente due che non vengono affrontati dai titolari di azioni ordinarie. Il primo rischio, spesso ignorato degli investitori, consiste nel fatto che gli azionisti di tracking stocks sono comunque azionisti dell'intera società e non dei singoli business. Questo significa che il prezzo delle azioni collegate con un determinato business può essere influenzato dalle evoluzioni di un'altra divisione della stessa società. Quindi, i segmenti di business, assieme alle tracking stocks a questi collegate, soffrono della cosiddetta sindrome del fratello siamese che consiste nel fatto che, se un business non è più produttivo, questo può affliggere anche gli altri segmenti e, di conseguenza, le tracking stocks collegate alle loro performance.

Naturalmente il caso peggiore è, per la società madre, di risultare insolvente a causa delle performance negative di una sola linea operativa. Questo concetto comporta una cruciale rivelazione sulle tracking stocks: gli azionisti non hanno nessun diritto sulle attività del segmento di business a cui le loro azioni sono connesse. Tuttavia, a fronte degli utili derivanti da quella linea operativa, garantiscono solidalmente per l'intero conglomerato.

Il secondo rischio associato a una struttura azionaria con tracking stocks è relativo agli innumerevoli conflitti d'interesse che possono sorgere tra le diverse divisioni e la società madre per decisioni sull'allocazione delle risorse aziendali e dei costi, ma anche sulla dichiarazione degli utili e sul pagamento dei dividendi, così come sulle transazioni tra le varie divisioni e sull'approvvigionamento di capitale.

Il modo in cui il management delibera può determinare considerevoli effetti sui prezzi di mercato delle differenti classi di tracking stocks: i sorti conflitti d'interessi possono creare intense rivalità tra i diversi business di una società. è vero, d'altro canto, che anche imprese senza una simile struttura soffrono di interessi contrastanti, ma tali complicazioni restano comunque all'interno e non hanno conseguenze dirette sulla performance azionarie. Invece, in una struttura con tracking stocks, i conflitti d'interessi hanno, oltre che una valenza interna, anche notevole influenza sul prezzo delle azioni: i vertici aziendali sono così soggetti ad ulteriori responsabilità in una tracking stocks equity structure.

Le problematiche associate a una struttura di questo tipo non hanno comportato l'utilizzo su vasta scala di questo strumento negli Stati Uniti e andrebbero maggiormente analizzate in una prospettiva di riforma societaria, avendo presente che una struttura azionaria con tracking stocks offre alle imprese molti dei benefici promessi dagli spin-offs (scissioni parziali). I benefici primari includono: 1) il potenziale aumento del valore per gli azionisti; 2) l'esenzione da imposte all'atto della loro emissione; 3) la continuazione dello status di impresa unica;4) l'utilizzo di nuovi metodi di incentivazione al management; 5) la creazione di una valuta o di una merce di scambio per l'acquisizione di altre imprese.

Rispetto alle caratteristiche delle tracking stocks, generalmente, i dividendi vengono corrisposti in base alla performance operativa della divisione tracciata. Questo implica che le performance della società madre e della divisione tracciata risultano completamente indipendenti nel senso che, a seguito di una performance negativa della società madre e, allo stesso tempo, di una positiva della divisione tracciata, gli azionisti di tracking stocks riceveranno il corrispondente dividendo anche se agli azionisti ordinari non ne verrà corrisposto alcuno.

Naturalmente vale il discorso opposto, cioè nel caso in cui la società madre consegua un utile mentre la divisione tracciata risulti in perdita: qui solo gli azionisti ordinari riceveranno il relativo dividendo. Gli azionisti delle varie classi di tracking stocks votano come una classe unica mentre per approvare atti di straordinaria amministrazione, votano assieme alle altre classi. I voti di classi separate sono inoltre richiesti quando specificato da leggi statali. Il diritto di voto, inoltre, può essere stabilito fisso o variabile in funzione del valore di mercato delle azioni della divisione tracciata. In definitiva le tracking stocks, quando presentate e proposte alle aziende, costituiscono uno strumento efficiente per rivelare il valore azionario nascosto all'interno di una divisione.

Il loro uso, comunque, non è senza possibili effetti negativi. Molti azionisti, spesso, non colgono che questi mercati non sono pure plays dei settori che riflettono, ma, piuttosto, azioni della società come conglomerato. Conseguentemente, gli azionisti affrontano tutti i rischi associati con un investimento nella società madre, oltre a quelli associati con un investimento nella determinata linea di business.

Per concludere, è utile menzionare che, in applicazione di uno degli indirizzi generali della Riforma avente come oggetto l'arricchimento degli strumenti di finanziamento dell'impresa, l'art. 2411 c.c. dà espresso riconoscimento alla possibilità che il prestito obbligazionario assuma profili di subordinazione e possa partecipare, anche giuridicamente, al rischio di impresa. Si recepisce così l'esperienza estera diffusa e consolidata e già nota in Italia in settori specialistici, contribuendo ad assottigliare la linea di confine tra capitale di rischio e capitale di credito.

A tal punto, che dire di una particolare tipologia di titoli obbligazionari che, prendendo spunto dalle possibilità offerte dalle tracking stocks evitano molti degli inconvenienti ad esse associati? Questa particolare tipologia di obbligazioni (tracking bonds), potrebbe essere strutturata in modo da garantire un rendimento (interesse) minimo fisso in aggiunta ad uno variabile in base alla performance finanziaria della divisione alle quali sono legate, evitando le problematiche relative ai dividendi, ai diritti di voto e di liquidazione tipiche dei titoli azionari e, allo stesso tempo, dando la possibilità agli investitori di poter puntare su un determinato business di un'impresa diversificata. Al giudizio di chi legge la valutazione della metodologia migliore.