Grandi opere e project financing: uno schema internazionale di grande successo

26.09.2022
  • Introduzione

Il project financing è un modello ben radicato e diffuso nella prassi degli affari internazionali, dotato di una tipicità sociale ampiamente riconosciuta e indiscussa nel mondo della finanza; un solido strumento per il finanziamento di grandi opere anche a carattere di pubblica utilità[1].

Frutto della cultura anglosassone, fa ampio uso di strumenti e concetti di common law e di un pool di schemi tipici contrattuali suoi propri e può dirsi oggi completamente sistematizzato.

Nel nostro ordinamento l'interesse è cresciuto dagli anni '80 in poi, ma ancora non è uno strumento di uso comune, tanto da essere a volte confuso con strumenti simili o di portata più ristretta[2].

In aggiunta le nostre banche nazionali di investimento ancora non si sono tecnicamente attrezzate e, ancora oggi, spesso partecipano in operazioni di project financing estere con ruoli di finanziatori scarsamente operativi.

Tenendo conto di tale origine si pone il problema del suo inquadramento e della sua lettura nel nostro ordinamento giuridico.

Si potrebbe dire che l'autonomia privata ex art. 1322 c.c. esprime il suo pieno potenziale in un'operazione di project financing, dove un insieme di rapporti contrattuali di vario genere sono da osservare in un'ottica di causa concreta complessiva dell'operazione posta in essere, perché agendo in maniera differente si rischierebbe di non trovare il reale senso della connessione e del collegamento realizzato mediante questa pluralità di contratti.

Allo stesso tempo, anche l'utilizzo di schemi atipici incontra alcuni limiti insuperabili, dati dai principi di ordine pubblico economico sottesi alle norme inderogabili del Codice Civile.

È quindi la ricerca di un delicato equilibrio fra il bisogno di atipicità per nazionalizzare un sistema di finanziamento proveniente da un ordinamento di common law e la tipicità imposta dai vincoli normativi in particolare in materia di società di capitali, patrimoni destinati[3] e garanzia patrimoniale[4].

Storicamente le banche concedono linee di credito all'impresa nel suo complesso, la quale è responsabile del buon fine del prestito con l'intero suo patrimonio.

Nel project financing l'operazione creditizia concentra l'attenzione su una singola iniziativa imprenditoriale, disgiungendola dal contesto complessivo dell'impresa promotrice: il progetto imprenditoriale si identifica nell'impresa che lo gestisce. In tal caso l'analisi del rischio non riguarda l'intera impresa, ma si concentra sul progetto e sulla società che lo gestisce.

  • La struttura nello schema di common law

Il project financing è un'operazione di finanziamento di una specifica unità economica, appositamente creata per la realizzazione di un progetto, nella quale il finanziatore fa affidamento sui flussi di cassa generati dall'unità stessa, quale sorgente di fondi per il rimborso del prestito e sul patrimonio societario solo come garanzia collaterale.

L'elemento fondamentale del project financing è quindi la realizzazione di un sistema economico-finanziario chiuso caratterizzato dalla totale segregazione patrimoniale e bidirezionale dei finanziamenti dedicati al progetto e degli introiti derivanti dallo stesso.

Sono a tal fine utilizzati diversi strumenti contrattuali, alcuni connessi altri collegati alla causa dell'operazione, consistente nella realizzazione e gestione di una infrastruttura strategica.

In primis viene creata l'impresa-progetto[5], generalmente come spin-out di imprese già esistenti partecipate dagli sponsors o dai promotori.

Nel mondo anglosassone si utilizzano gli schemi societari corporate o partnership[6], ma la scelta del modello societario non pare obbligata, in quanto, anche in assenza di uno schermo societario, è possibile realizzare forme di segregazione patrimoniale attraverso forme di garanzia a noi sconosciute e mediante un più ampio e flessibile dispiegarsi dell'autonomia contrattuale[7].

Il patrimonio della SPV verrà utilizzato come garanzia del prestito per la realizzazione dell'infrastruttura, senza interessare la dotazione finanziaria complessiva dei promotori e sponsors e senza incrementarne l'esposizione debitoria.

La principale garanzia a favore dei finanziatori, invece, è costituta dai profitti che l'opera produrrà una volta giunta a perfezionamento. In tal modo i finanziatori non sopportano tanto il rischio della solvibilità del promotore, ma condividono soprattutto i rischi imprenditoriali.

Per questo motivo una delle fasi più delicate è quella dello studio di fattibilità, che deve risultare sufficientemente convincente per i finanziatori.

La creazione della SPV non è obbligatoria, ma è un vero e proprio elemento socialmente tipico dello strumento in analisi. Essa è la titolare dell'iniziativa e sua è l'attività di gestione e sviluppo del progetto. Per questo motivo alla SPV sono attribuiti i diritti sui beni che costituiscono l'impianto industriale del progetto e tutti i rapporti giuridici con i terzi necessari per la costruzione e l'esercizio industriale del progetto.

Approfondendo le ragioni per cui il progetto deve essere sviluppato attorno a una società ad hoc, possono identificarsi ragioni difensive e ragioni positive.

Quanto alle prime, in assenza della SPV o di un patrimonio destinato, i finanziatori si troverebbero esposti a rischi estranei al progetto che potrebbero turbarne l'equilibrio patrimoniale; dall'altro lato la totalità dei creditori della società beneficerebbero della liquidità e degli investimenti relativi al progetto. Quanto alle seconde, grazie alla sovrapposizione tra società progetto e project financing è possibile stabilire in anticipo la canalizzazione del cash flow generato dal progetto verso i finanziatori, in modo da garantirgli il ritorno per il rischio imprenditoriale assunto.

Un altro elemento strutturale del project financing è la presenza di un complesso sistema di rapporti finanziari che coinvolgono le banche di investimento con ruoli differenti da quello tradizionale di erogazione del credito.

Le banche prestano capitali, sono spesso consulenti finanziari del progetto, organizzatrici con compiti e responsabilità variabili, socie mediante la sottoscrizione di quote di capitale, inoltre possono assumere il compito di gestire il finanziamento concesso, in qualità di agenti o le garanzie annesse al credito.

Le banche di investimento possono assumere anche il ruolo di arranger, il cui compito è di collocare il finanziamento sul mercato dei capitali, nonché di strutturare e gestire il contratto di finanziamento.

La banca arranger determina le condizioni contrattuali di finanziamento con i promotori e il consulente finanziario, poi contatta il più ampio numero di banche possibili interessate a partecipare all'operazione. L'arranger sottoscrive a fermo del finanziamento una garanzia di underwriting, con la quale viene pre-garantita la disponibilità di fondi indipendentemente dall'eventuale successo delle operazioni sul mercato. Se l'adesione del mercato al finanziamento supera l'importo richiesto, la banca arranger vede ridotto il proprio impegno; in caso contrario deve sostenere l'intero ammontare dell'impegno. La garanzia della sottoscrizione dà al progetto la certezza della disponibilità del finanziamento e questo stesso impegno è l'impulso per ottenere la fiducia dei mercati o, in ogni caso, avviare rapidamente il progetto.

La banca agente riceve dai finanziatori il mandato di coordinare gli utilizzi e i rimborsi del prestito, a tal fine i flussi in entrata sono concentrati su uno o più conti bancari dai quali l'agent-bank provvede a prelevare i fondi in funzione delle priorità da attribuire alle uscite.

Un'altra tipologia di contratti tipicamente collegati all'operazione di project financing sono i contratti di appalto e fornitura. Il costruttore o contractor è l'impresa o il consorzio di imprese, che si aggiudica la gara per la costruzione dell'opera. Infine, il gestore è colui che, al termine della fase di costruzione, prende in carico l'impianto dal contractor e provvede alla sua manutenzione e gestione per un determinato numero di anni, assicurando alla SPV una gestione efficiente in base a condizioni di resa prestabilite. L'esperienza e la reputazione del costruttore e del gestore devono essere accuratamente valutati per la buona riuscita dell'operazione, svolgendo entrambi un ruolo chiave nel funzionamento dell'iniziativa imprenditoriale e nella generazione del cash flow.

  • L'import del modello nel nostro ordinamento: compatibilità con la normativa, rigidità degli schemi tipici, mancanza di know-how delle banche di investimento

Per costruire un'operazione di project financing, nel nostro ordinamento si deve ricorrere alla disciplina dei singoli tipi di contratto. È, però, una visione atomistica e limitativa che impedisce di cogliere l'essenza del project financing come sistema complesso e articolato, di collegamento e connessione multi-contrattuale, di finanziamento e garanzie, di segregazione patrimoniale che realizza un sistema particolare di ripartizione dei rischi tra i soggetti partecipanti all'iniziativa.

Nel nostro sistema, l'affidamento del progetto alla società del gruppo più adatta per risorse aziendali e know-how imprenditoriale si scontrerebbe con la logica del project financing, a causa del principio sancito dall'art. 2740 c.c. e le limitazioni della responsabilità non sono ammesse se non nei casi consentiti dalla legge. Al fine di ottenere l'effetto tipico di totale segregazione patrimoniale del progetto è necessario ricorrere a modelli societari caratterizzati dalla limitazione della responsabilità dei soci agli apporti di capitale, quindi con una riduzione dei possibili strumenti societari e un costo elevato per la loro formalizzazione. Il modesto apporto (10% dell'intero capitale sociale) dei "patrimoni separati" e il parziale sdoganamento dei patti parasociali previsto dalla riforma del diritto societario si è rivelato inadatto a perseguire l'isolamento tipico delle SPV. La disciplina di alcuni contratti tipici, per effetto della loro inclusione in un finanziamento di progetto, deve essere aperta a deroghe, in particolare per ciò che attiene l'allocazione dei rischi, che potrebbero sembrare eccessive ed ingiustificate, ma che hanno una precisa logica se inquadrate all'interno dello schema complessivo. Occorre indagare la causa tipica del project financing per analizzare i profili di compatibilità con il sistema giuridico italiano e per superare il giudizio di meritevolezza dello scopo che gli permette la tutela da parte dell'ordinamento.

Gli operatori economici che sono interessati dalla realizzazione di tali progetti non possono sottoporsi anche all'incertezza normativa o al possibile mancato riconoscimento della validità dell'operazione nel suo complesso, è un rischio aleatorio che impedisce di programmare correttamente un grande investimento.

La causa tipica del project financing, alla luce della quale possono essere interpretate le deroghe al sistema, è rinvenuta proprio nel sistema di allocazione e gestione dei rischi che caratterizza la realizzazione di progetti di particolare complessità, rendendo possibile la realizzazione di opere anche strategiche. Grazie alla ripartizione dei rischi i soggetti sono maggiormente incentivati alla partecipazione, dal momento in cui, nell'eventualità in cui il progetto fallisca, le ripercussioni negative vengono equamente ripartite e la leva finanziaria è di conseguenza maggiore.

Dott.ssa Camilla Ragazzi

[1] Il primo esempio risale al mondo anglosassone, quando fu utilizzato come schema di finanziamento per le miniere di argento del Devon. Successivamente è stato applicato alla realizzazione di infrastrutture per la produzione di energia elettrica, piattaforme petrolifere, realizzazione di arterie del traffico commerciale internazionale, bonifica di territori statali e riconversione a beneficio della cittadinanza.

[2] Generalmente si tende a sovrapporre il Partenariato pubblico-privato allo schema del project financing, così come descritto nella L. 415/98 ("Merloni ter") e nelle - scarne - norme dell'attuale D.Lgs 50/2016. In realtà lo strumento è indipendente dalla natura pubblico-privata dei partecipanti. La prima sistematizzazione normativa contenuta nella cd. Merloni Ter, infatti, rischia di rinchiudere lo schema del project financing in ambiti angusti, legati solo alla realizzazione di opere infrastrutturali a necessaria compartecipazione di capitale pubblico e privato. La normativa ha lasciato un vuoto in merito alla tipizzazione di possibili moduli organizzativi diversi, come modelli di finanziamento solo privatistici o solo pubblicistici.

[3] Art. 2447 bis C.C.

[4] Art. 2740 C.C.

[5] Special Purpose Vehicle (SPV).

[6] Grosso modo le corporate corrispondono al nostro modello di società di capitali, mentre le partnerships ricalcano il modello della società di persone, tuttavia lo schema è flessibile e il sistema delle garanzie patrimoniali non coincide con il nostro modello civilistico.

[7] Spesso le SPV utilizzano lo schema del trust per affidare a un soggetto separato la gestione dei beni o delle garanzia legate al progetto, al fine di garantire il rispetto del vincolo finalizzato alla realizzazione dell'infrastruttura. In alcuni casi il trust viene utilizzato in modo diretto per creare patrimoni destinati anche senza la formalizzazione di una SPV.